平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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